2025年化工行業(yè)年度策略報告：聚焦內需主線(xiàn)、探尋成長(cháng)新動(dòng)能2025-03-11

周期底部運行，看好化工結構性機會(huì )

(一)2024 年化工景氣偏弱，盈利能力底部運行
2024年前三季度化工行業(yè)景氣低位運行。2024年前三季度，化工品價(jià)格重心有所回落，但規模擴張下，化工行業(yè)營(yíng)收基本持穩。此外，受?chē)鴥群暧^(guān)經(jīng)濟承壓、外部不確定因素增多影響，化工需求端表現疲弱，行業(yè)盈利能力承壓。2024年前三季度，基礎化工板塊實(shí)現營(yíng)業(yè)收入18533億元，同比基本持平;歸母凈利潤1080億元，同比下滑6.2%;石油化工板塊實(shí)現營(yíng)業(yè)收入32949億元同比下滑 2.7%;歸母凈利潤487億元,同比下滑 22.4%。分季度來(lái)看,2403受原油價(jià)格顯著(zhù)下行、庫存轉化損益由正轉負影響,基礎化工及石油化工板塊盈利能力環(huán)比進(jìn)一步回落。2403基礎化工板塊實(shí)現歸母凈利潤 319億元，同比、環(huán)比分別下滑17.8%、22.4%;銷(xiāo)售毛利率為16.7%，同比環(huán)比分別下滑0.7、1.4個(gè)百分點(diǎn);石油化工板塊實(shí)現歸母凈利潤63億元，同比、環(huán)比分別下74.6%、68.7%;銷(xiāo)售毛利率為12.4%，同比、環(huán)比分別下滑2.8、1.5個(gè)百分點(diǎn)?，F階段基礎化工和石油化工盈利能力均處于近年來(lái)底部區域運行。
24Q3化工子行業(yè)盈利表現偏弱。在基礎化工33個(gè)細分子行業(yè)中，從歸母凈利潤指標來(lái)看，24Q3歸母凈利潤同比提升和下降的子行業(yè)占比分別為42.4%%和57.6%。同比來(lái)看,印染化學(xué)品復合肥、磷肥及磷化工、氯堿、無(wú)機鹽等子行業(yè)歸母凈利潤漲幅居前;碳纖維、農藥、鋰電化學(xué)品、滌綸、粘膠等子行業(yè)歸母凈利潤跌幅居前。從毛利率指標來(lái)看，2403毛利率同比提升和下降的子行業(yè)占比分別為39.4%和60.6%。同比來(lái)看，鉀肥、磷肥及磷化工、電子化學(xué)品、有機硅、無(wú)機鹽等子行業(yè)毛利率抬升幅度居前;碳纖維、純堿、聚氨酯、粘膠、鋰電化學(xué)品等子行業(yè)毛利率下降幅度居前。
(二)油價(jià)重心或有下移，成本壓力有望減輕
油價(jià)顯著(zhù)影響化工盈利，關(guān)注庫存轉化損益波動(dòng)?；ば袠I(yè)很多原料都是直接或間接來(lái)自于原油，油價(jià)的高低對行業(yè)盈利能力影響很大，若油價(jià)大幅上漲則很難將成本全部傳導至下游，對行業(yè)盈利能力帶來(lái)不利影響。通常情況下，低油價(jià)利好化工行業(yè)盈利能力提升，高油價(jià)則易導致盈利能力受損。需要注意的是，在油價(jià)持續下跌或上漲過(guò)程中，由于存在原料庫存轉化方面的損益，也會(huì )對盈利能力帶來(lái)影響。截至12月13日，Brent原油年均價(jià)為80.1美元/桶，較2023年年均價(jià)下降2.5%。其中，1-3月，地緣因素帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)持續回升，油價(jià)重心抬升;4月份以來(lái)，受地緣局勢進(jìn)入常態(tài)化、OPEC+產(chǎn)量政策釋放遠期供應增加預期以及石油消費表現不及預期等因素影響，油價(jià)重心逐步回落。
原油供應趨于回升，警惕地緣因素擾動(dòng)。據IEA、EIA數據顯示，2025年全球石油供應增量預計分別為194、165萬(wàn)桶/日。其中，美國方面，共和黨大力支持發(fā)展傳統化石能源或驅動(dòng)美國石油產(chǎn)量持續增長(cháng)，但頁(yè)巖油生產(chǎn)商增產(chǎn)節奏預計將權衡油價(jià)水平;IEA預計2025年美國原油增量為38 萬(wàn)桶/日。OPEC+方面，需密切關(guān)注產(chǎn)量政策調整、執行情況。12月5日，OPEC+會(huì )議宣布將2023年4月宣布的165萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)措施延長(cháng)至2025年底;將2023年11月宣布的220萬(wàn)桶/日自原額外減產(chǎn)措施延長(cháng)至2025年3月底，2025年4月至2026年9月期間將視市場(chǎng)情況逐步退出，遠期供應存回升預期。此外，IEA預計2025年巴西、挪威、加拿大、圭亞那石油產(chǎn)量分別增加 26、16、10、10萬(wàn)桶/日。地緣方面，警惕伊朗原油供應可能出現的損失風(fēng)險。2024年11月伊朗原油產(chǎn)量、出口量分別為 336、186萬(wàn)桶/日,在上一輪美國對伊朗進(jìn)行制裁期間,伊朗原油產(chǎn)量、出口量雙雙回落，且出口一度中斷?？紤]到目前OPEC閑置產(chǎn)能仍相對充足，后續建議密切關(guān)注供給損失和增產(chǎn)的節奏。
原油消費增速或將放緩，需求端限制油價(jià)上行高度。一方面，歷史數據顯示，全球原油消費增速與全球實(shí)際GDP增速呈現明顯的正相關(guān)性。據IMF10月新的預測顯示，2025年全球經(jīng)濟增速預計為3.2%，較2024年持平。近期，OPEC連續五個(gè)月下調全球石油需求預期，12月11日OPEC新的月度報告將 2024年和2025年全球石油需求增速從182、154萬(wàn)桶/日，分別下調至161、145萬(wàn)桶/日。另一方面，隨著(zhù)近兩年煉廠(chǎng)新增產(chǎn)能的投放，疊加新能源汽車(chē)的快速滲透，下游成品油供需壓力增大，裂解價(jià)差高位回落。我們認為，短期全球終端消費動(dòng)能以及裂解價(jià)差水平暫不支持油價(jià)長(cháng)期高位運行，需求端或限制油價(jià)上行高度。
平衡表存累庫預期，關(guān)注美國頁(yè)巖油成本支持。據IEA報告預測顯示，2025年全球石油供需平衡表存累庫預期。據達拉斯聯(lián)儲數據顯示，以WTI油價(jià)計算，2024年美國新鉆井盈虧平衡線(xiàn)為64美元/桶。我們認為，在供需累庫預期下，油價(jià)重心存下移預期，重點(diǎn)關(guān)注美國頁(yè)巖油成本對油價(jià)的支撐。預期2025年Brent油價(jià)重心將下移至70美元/桶附近，化工行業(yè)成本端壓力有望緩解，但行業(yè)景氣修復程度仍與供需情況息息相關(guān)。
(三)資本開(kāi)支增速放緩，靜待供給壓力消化
化工資本開(kāi)支增速放緩，靜待行業(yè)產(chǎn)能消化。過(guò)去幾年化工行業(yè)面臨較大的產(chǎn)能擴張壓力，但終端需求增速跟進(jìn)相對不足，行業(yè)景氣步入周期底部區域，企業(yè)盈利能力有所承壓，資本開(kāi)支趨于謹慎。2022年以來(lái)，我國石油化工、基礎化工資本開(kāi)支增速逐步放緩;2024年前三季度石油化工、基礎化工資本開(kāi)支同比增速分別為-24.7%、-17.0%。隨著(zhù)上游資本開(kāi)支增速放緩，在建工程增速亦放緩，但固定資產(chǎn)基數仍處于高位，化工行業(yè)存量產(chǎn)能及在建產(chǎn)能仍待時(shí)間消化。
聚焦國內外化工產(chǎn)能調整，把握細分品種結構性機會(huì )。據卓創(chuàng )數據顯示，未來(lái)幾年多數大宗類(lèi)化工品產(chǎn)能仍趨增長(cháng)，但擴產(chǎn)增速預計有所放緩，如純苯、PX、苯乙烯、氨綸等。從細分產(chǎn)品產(chǎn)能擴張計劃來(lái)看，行業(yè)供給預期與資本開(kāi)支、在建工程等數據基本印證。我們認為，在供給端應重點(diǎn)把握以下幾點(diǎn):一是，目前國內社會(huì )庫存處于低位，但供給彈性相對有限的品種;二是，焦全球產(chǎn)能結構性調整，關(guān)注國內優(yōu)勢品種份額提升機會(huì )。由于裝置競爭優(yōu)勢不足、疊加海外運營(yíng)和能源成本偏高的影響，近幾年眾多海外化工巨頭陸續宜布關(guān)閉或縮減部分化工品產(chǎn)能。在海外產(chǎn)能逐步退出市場(chǎng)的背景下,中國化工品市場(chǎng)份額趨于抬升,重點(diǎn)關(guān)注具有成本競爭優(yōu)勢的品種,如 MDI等。
(四)政策端持續發(fā)力，聚焦內需潛力釋放
化工品已進(jìn)入新一輪補庫行情。經(jīng)歷過(guò)一輪去庫周期后，2024年以來(lái)，我國PPI同比、產(chǎn)成品存貨同比、實(shí)際產(chǎn)成品存貨同比以及庫銷(xiāo)比等指標先后探底回升。同時(shí)結合企業(yè)存貨周轉天數、新訂單PMI等指標走勢來(lái)看，我們認為，化工品已迎來(lái)新一輪補庫行情。但從實(shí)際成交來(lái)看，化工品價(jià)格持續底部震蕩、終端產(chǎn)業(yè)回暖進(jìn)程偏緩情況下，當前下游企業(yè)多存觀(guān)望心態(tài)，整體以謹慎剛需補貨為主，需求端對化工行業(yè)景氣度實(shí)際拉動(dòng)作用較為有限。
一攬子增量政策持續發(fā)力,著(zhù)力擴大內需、促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。面對當前外部的較大不確定性,2025年我國將經(jīng)濟工作的主線(xiàn)聚焦于自身，“924”、“926”以來(lái)，一攬子增量政策加碼出臺，著(zhù)力擴大內需、促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。12月9日中央政治局會(huì )議強調，“要大力提振消費”、“全 方位擴大國內，預計2025年我國宏觀(guān)經(jīng)濟有望進(jìn)一步回升，房地產(chǎn)有望逐步止跌回穩，以舊換新、消費補需求”貼等政策延續下，家電、汽車(chē)、消費電子等終端產(chǎn)業(yè)有望穩中向好，市場(chǎng)信心有望得到提振。終端產(chǎn)業(yè)回暖動(dòng)能逐步轉強下，下游對化工品的補貨需求仍有充分釋放空間。此外，為應對國際貿易爭端加劇的風(fēng)險、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全，終端產(chǎn)業(yè)將關(guān)鍵原材料供應鏈向國內轉移的積極性有望提升，進(jìn)而驅動(dòng)我國化工新材料企業(yè)加速突破“卡脖子”核心技術(shù)，加速實(shí)現關(guān)鍵化工新材料國產(chǎn)替代。
周期底部運行，把握化工結構性投資機會(huì )。目前我國化工行業(yè)景氣正值歷史底部區域，2025年國際原油價(jià)格中樞有望下移，行業(yè)成本端壓力有望緩解，但行業(yè)景氣修復程度仍與供需情況息息相關(guān)。供給端，近幾年化工行業(yè)資本開(kāi)支及在建產(chǎn)能增速趨于放緩，但在建產(chǎn)能及存量產(chǎn)能仍待時(shí)間消化，把握品種結構性機會(huì );需求端，國際貿易摩擦不確定性增強背景下，化工品出口預計面臨一定挑戰。2025年重點(diǎn)關(guān)注政策持續發(fā)力下，內需潛力的釋放，建議關(guān)注以下三條投資主線(xiàn):一是全 方位擴大內需，把握成長(cháng)確定性機會(huì );二是，培育新質(zhì)生產(chǎn)力，新材料國產(chǎn)替代正當時(shí);三是，部分資源品景氣有望維持高位，關(guān)注規模擴張帶來(lái)的成長(cháng)性。
全 方位擴大內需，把握成長(cháng)確定性機會(huì )
(一)聚焦西部大開(kāi)發(fā)，看好疆煤、民爆板塊
1.政策驅動(dòng)保供，看好疆煤外運潛力
新疆煤炭?jì)α砍渥?、煤質(zhì)較好、開(kāi)采成本低。據自然資源部統計數據顯示，2022年我國煤炭?jì)α亢嫌?2070億噸，其中山西、內蒙古、新疆和陜西儲量分別為483、411、342和 291億噸，占比分別為 23.3%、19.9%、16.5%和14.1%。新疆煤炭資源儲量豐富，具有巨大開(kāi)采潛力。新疆地區煤種較為齊全，在資源分布上整體呈現出“北富南貧”特征，形成了以吐哈、準東、伊犁、庫拜為主的四大煤田區。同時(shí)，新疆煤田煤質(zhì)較好，具有低灰、低硫、高發(fā)熱量等特點(diǎn)。此外，新疆煤炭資源具有煤層厚度大、煤層多、單位面積產(chǎn)能高、地質(zhì)構造簡(jiǎn)單、瓦斯等有害氣體含量低、地下水少等特點(diǎn)，適合建設大型、特大型現代化安全高 效礦井(露天)，開(kāi)采成本低。
保供政策積極推動(dòng)疆煤放量。我國能源結構呈現“宮煤、貧油、少氣”的特征，2023年煤炭消費占能源總消費量的 55.3%，以煤為主是我國基本國情。受煤炭進(jìn)口政策、疫情、地緣政治沖突等影響，2021年以來(lái)，國內外煤炭?jì)r(jià)格大幅上漲。為引導國內煤炭?jì)r(jià)格在合理區間運行，通過(guò)穩煤價(jià)來(lái)穩電價(jià)，國家多部門(mén)陸續發(fā)布相關(guān)保供穩價(jià)政策。此外，新疆維吾爾自治區人民政府于2022年5月24日發(fā)布了《加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務(wù)國家能源安全的實(shí)施方案》，方案中明確了“十四五”期間自治區煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標,即煤炭產(chǎn)能4.6億噸/年以上,煤炭產(chǎn)量4億噸以上,較“十三五”期間新增產(chǎn)能1.6億噸/年。在政策的積極推動(dòng)下，新疆當地煤炭產(chǎn)能有望加快釋放。2024年1-10月，新疆原煤產(chǎn)量4.2億噸，同比增長(cháng)21.0%。
持續推進(jìn)鐵路運力建設，疆煤外運量維持增長(cháng)。新疆地處西北，受運輸距離過(guò)長(cháng)等因素限制此前新疆地區煤炭資源多以當地消化為主。2021年隨著(zhù)國內煤價(jià)上漲,疆煤外運窗口逐步打開(kāi),“公鐵聯(lián)運”“鐵水聯(lián)運”等多種運輸方式結合下，疆煤外運量及輻射范圍均有明顯擴大。其中，鐵路運輸具有安全穩定、運能龐大、價(jià)格相對低廉等優(yōu)勢，成為煤炭運輸較為有效的交通運輸方式。近些年，新疆不斷推進(jìn)鐵路大通道建設，已形成蘭新鐵路、臨哈鐵路、格庫鐵路的“一主兩輔”運輸通道新格局。2024年1月15日將淖鐵路開(kāi)通，連接起烏將鐵路、紅鐵路，使得準東和哈密兩大煤炭基地的煤炭出疆能力進(jìn)一步提升。截至2024年11月29日，新疆鐵路疆煤外運量達8147.9萬(wàn)噸，同比增長(cháng) 52.4%。
2.優(yōu)質(zhì)新疆礦產(chǎn)資源持續釋放，民爆行業(yè)迎利好
民爆是國家基礎性行業(yè)，礦山開(kāi)采是民爆產(chǎn)品主要的應用領(lǐng)域。民爆產(chǎn)品主要應用于礦山開(kāi)采、水利水電設施建設、交通建設等基礎性行業(yè)，尤其在基礎工業(yè)、重要大型基礎設施建設領(lǐng)域具有不可替代的作用，民爆行業(yè)因此被歸為國家基礎性行業(yè)。細分領(lǐng)域來(lái)看，礦山開(kāi)采是民爆產(chǎn)品主要的應用領(lǐng)域，2023年我國工業(yè)炸藥用于煤炭、金屬、非金屬礦山開(kāi)采的比重分別為30.4%、25.6%、21.5%，合計占比超 70%。近年來(lái)，資源品景氣度顯著(zhù)上行，煤炭、金屬、非金屬采選業(yè)等固定資產(chǎn)投資規模維持在較高水平;同時(shí)，我國全 面加強基礎設施建設，大型水利水電項目有序推進(jìn),帶動(dòng)民爆行業(yè)穩中向好。根據中爆協(xié)數據,2023年我國民爆行業(yè)生產(chǎn)、利潤總值分別為 436.6、85.3億元，分別同比增長(cháng)10.9%、45.0%，2019-2023年CAGR分別為7.0%、15.8%。2024年受內外部宏觀(guān)經(jīng)濟承壓、下游需求疲軟等因素影響，民爆行業(yè)生產(chǎn)總值小幅縮量下行，但受原材料價(jià)格回落影響，民爆行業(yè)盈利能力維持穩定增長(cháng)。1-10月民爆行業(yè)生產(chǎn)、利潤總值分別為337.1、79.3億元，分別同比變化-5.8%、9.9%。
民爆行業(yè)市場(chǎng)重心正逐步向西部轉移。得益于西部大開(kāi)發(fā)戰略深入實(shí)施，當前我國民爆行業(yè)市場(chǎng)正逐步向西部地區轉移。2024年1-10月,西藏、新疆、青海民爆企業(yè)生產(chǎn)總值分別同比增長(cháng)51.5%29.0%、20.6%,同期全國平均下滑5.8%,西部地區民爆行業(yè)生產(chǎn)總值增速顯著(zhù)高于全國平均水平,2024年8月23日,中央政治局會(huì )議審議了《進(jìn)一步推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局的若干政策措施》會(huì )議指出，西部大開(kāi)發(fā)是黨中央作出的重大戰略決策，要聚焦大保護、大開(kāi)放、高質(zhì)量發(fā)展，加快構建新發(fā)展格局,提升區域整體實(shí)力和可持續發(fā)展能力,并強調要加強重點(diǎn)領(lǐng)域安全保障能力建設,強化能源資源保障，推進(jìn)清潔能源基地建設。政策引導下，預計西部地區礦山開(kāi)采、水利建設等將在中長(cháng)期內維持較快發(fā)展，并帶動(dòng)區域性民爆產(chǎn)品需求增長(cháng)。
（二)供給存約束支撐，關(guān)注氟化工、MDI板塊
1.供需緊平衡或延續，看好制冷劑長(cháng)景氣周期
雷求端:政策“組合拳”持續發(fā)力，制冷劑終端產(chǎn)品有望維持產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。制冷劑終端產(chǎn)品主要集中在空調、汽車(chē)以及冰箱冷柜等領(lǐng)域，且下游產(chǎn)業(yè)對制冷劑需求偏剛性。2024年，家電及汽車(chē)相關(guān)以舊換新、消費補貼等政策延續,各制冷劑終端產(chǎn)品產(chǎn)量保持良好增長(cháng)勢頭。1-10月,我國空調、汽車(chē)、冰箱冷柜產(chǎn)量分別同比增長(cháng)8.2%、1.9%、8.8%。11、12月家用空調排產(chǎn)計劃值同比增速分別高達 43.1%、43.0%。2024年三季度末以來(lái),刺激經(jīng)濟政策“組合拳”接連出臺,多地以舊換新、政府補貼力度持續加碼。12月9日中央政治局會(huì )議進(jìn)一步指出，2025年將堅持穩中求進(jìn)，要“大力提振消費”、“全 方位擴大國內需求”等。多重利好刺激下,2025年我國以舊換新政策有望延續、擴圍、擴容，看好家電、汽車(chē)等制冷劑終端產(chǎn)品產(chǎn)量及制冷劑需求表現。
成本端:螢石供需持續偏緊，制冷劑成本支撐較強。近年來(lái)，我國螢石礦供應整體趨緊，2024年3-8月，國家礦山安全監察局開(kāi)展螢石礦山安全生產(chǎn)專(zhuān)項整治，螢石礦供給偏緊情況加劇，持貨商挺價(jià)惜售情緒明顯，下游選廠(chǎng)開(kāi)工負荷受限，螢石粉現貨流通緊張、螢石粉價(jià)格高位震蕩。中期來(lái)看，隨安全環(huán)保政策趨嚴、優(yōu)質(zhì)資源不斷消耗，我國中小螢石開(kāi)采企業(yè)及落后螢石礦山或加速退出,螢石開(kāi)采成本將逐步增加、螢石供應或難有增量,預計未來(lái)螢石價(jià)格維持在較高水平震蕩運行并在成本端對無(wú)水氫氟酸及制冷劑形成了較強支撐作用。
2.MDI生產(chǎn)壁壘高，龍頭競爭優(yōu)勢凸顯
MDI(Methylene DiphenylDiisocyanate)是生產(chǎn)聚氨酯的核心原材料。根據其化學(xué)構成及實(shí)際應用，MDI主要包括純MDI、聚合MDI等。其中，純MDI具有良好的流動(dòng)性及回彈性，在微孔彈性體、熱塑性彈性體、澆鑄型彈性體、人造革、合成革等行業(yè)中得到廣泛運用;聚合 MDI具有良好的隔熱性能及高黏結性，在保溫材料和膠粘劑上得到了廣泛的應用。
MDI生產(chǎn)具有高壁壘，行業(yè)產(chǎn)能高度集中。MDI生產(chǎn)技術(shù)與設備較為復雜，技術(shù)門(mén)檻較高，壟斷性較強，全球僅巴斯夫、拜耳、亨斯邁、萬(wàn)華化學(xué)、陶氏、三井化學(xué)等8家企業(yè)具有生產(chǎn)技術(shù)。萬(wàn)華化學(xué) 1993年開(kāi)始 MDI生產(chǎn)技術(shù)的開(kāi)發(fā)、1999年研發(fā)出2萬(wàn)噸/年的MDI制造技術(shù)，開(kāi)啟了我國 MDI的自主生產(chǎn)。從區域產(chǎn)能分布來(lái)看,亞洲、歐洲、美洲占比分別為56.0%、24.7%、15.3%;從公司產(chǎn)能分布來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng )產(chǎn)能占比居前、分別為 32.1%、17.9%、16.4%。
MDI內需有望改善，外需或持續進(jìn)擊。2023年我國純MDI主要消費領(lǐng)域包括TPU、鞋底、漿料、氨綸等，占比分別為31%、23%、21%、20%等;聚合 MDI主要消費領(lǐng)域包括冰箱冷柜、膠黏劑、汽車(chē)、板材等，占比分別為52%、19%、8%、5%等。內需方面，國內經(jīng)濟刺激政策頻發(fā)，隨著(zhù)政策效果逐步體現，終端消費動(dòng)能有望被激發(fā)，間接利好國內MDI需求改善;外需方面，海外裝置 MDI供應損失疊加國產(chǎn)MDI綜合競爭力增強，利于我國MDI出口繼續改善。1-10月，我國聚合MDI出口100.1萬(wàn)噸，同比提升10.0%。據卓創(chuàng )資訊統計，截至11月底，我國聚合MDI社會(huì )庫存為 7.7萬(wàn)噸，較去年同期下降0.5萬(wàn)噸;隨著(zhù)供需的逐步改善，聚合MDI盈利自底部修復，11月單噸毛利同比提升83.5%。
(三)成本壓力或減輕，改性塑料規模持續擴張
為增強終端使用效果，普通塑料存改性需求。普通塑料具有耐熱性差、易變形、耐低溫性差、易老化等缺點(diǎn)，絕大多數塑料品種無(wú)法直接用于制造工業(yè)產(chǎn)品，必須加以改性，使其達到下游應用標準。改性塑料是指將通用高分子樹(shù)脂通過(guò)物理的、化學(xué)的或兩者兼有的方法,引入特定的添加劑,或改變樹(shù)脂分子鏈結構，或形成互穿網(wǎng)絡(luò )結構，或形成海島結構等所獲得的高分子樹(shù)脂新材料。改性塑料在保持了塑料優(yōu)良性能的同時(shí)，又克服了塑料的不利特性，在家電和汽車(chē)等產(chǎn)品減輕重量降低成本、美觀(guān)舒適等方面起到重要作用。
汽車(chē)輕量化趨勢來(lái)襲，車(chē)用改性塑料需求有望增長(cháng)。一方面，近些年我國汽車(chē)產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，市場(chǎng)規模持續擴張。2023年、2024年1-11月，我國汽車(chē)產(chǎn)量分別為3016、2790萬(wàn)輛，同比分別增加11.6%、2.9%。另一方面，輕量化是我國汽車(chē)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向之一?！豆澞芘c新能源汽車(chē)技術(shù)路線(xiàn)圖2.0》制定了2035年燃油乘用車(chē)與純電動(dòng)乘用車(chē)整車(chē)輕量化系數分別降低25%與35%的目標。研究表明，汽車(chē)輕量化是節能減排的有效途徑，燃油車(chē)整備質(zhì)量每降低10%，油耗可下降6%-8%，排放能減少4%;電動(dòng)車(chē)整備質(zhì)量每降低10kg，續航里程可增加2.5km。汽車(chē)輕量化主要包括輕量化材料、先進(jìn)工藝、結構優(yōu)化三個(gè)方面，其中輕量化材料的應用是實(shí)現汽車(chē)減重的直接途徑。改性塑料以其較好的成本優(yōu)勢、完美的減重效果、優(yōu)異的綜合性能，成為汽車(chē)領(lǐng)域重要的輕量化材料。2022年我國單車(chē)改性材料使用量為175kg，與德國340-410kg、美國250-310kg相比仍有進(jìn)一步提升空間。我們認為，隨著(zhù)國內汽車(chē)市場(chǎng)規模的持續擴張，疊加汽車(chē)輕量化發(fā)展趨勢有望帶動(dòng)單車(chē)改性塑料使用量提升，車(chē)用改性塑料需求有望持續增長(cháng)。
塑料改性化率仍有提升空間，改性塑料市場(chǎng)規模有望持續擴張。目前，中國改性塑料行業(yè)正經(jīng)歷快速發(fā)展，改性化率從2011年的16.3%增長(cháng)至2023年的24.8%，但仍低于全球50%的平均水平，主要系國內生產(chǎn)裝備水平較低和市場(chǎng)集中度低，導致產(chǎn)品質(zhì)量不穩定，高端產(chǎn)品相對較少。隨著(zhù)技術(shù)改造和智能化制造的推進(jìn)，國內企業(yè)逐步提升產(chǎn)品質(zhì)量，并打破國外的技術(shù)壟斷，特別是在家電和汽車(chē)領(lǐng)域，改性塑料的應用已占據較大市場(chǎng)份額。未來(lái)，隨著(zhù)高頻通信、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的快速發(fā)展，改性塑料在高端領(lǐng)域的需求將進(jìn)一步增加，推動(dòng)行業(yè)創(chuàng )新與增長(cháng)。據中商產(chǎn)業(yè)研究院數據顯示，2021年我國改性塑料產(chǎn)量、市場(chǎng)規模分別為2650萬(wàn)噸、2603億元，預計2024年我國改性塑料產(chǎn)量、市場(chǎng)規模將分別增長(cháng)至 3421萬(wàn)噸、3107億元,對應年均復合增長(cháng)率分別為8.9%、6.1%。
培育新質(zhì)生產(chǎn)力，新材料國產(chǎn)替代正當時(shí)
(一)VR/AR光學(xué)鏡片首 選材料，COC/COP國產(chǎn)放量在即
1.COC/COP:光學(xué)鏡片的首 選材料
環(huán)烯烴聚合物(COC/COP)是由烯烴與環(huán)烯烴共聚或環(huán)烯烴單聚形成的具有一系列優(yōu)良性能的光學(xué)級材料。其中,COC是由烯烴與環(huán)烯烴單體共聚而成,COP是由環(huán)烯烴單體單聚而成。COC/COP具有透明性高、雙折射率小、生物相容性好、絕緣性強以及可以提高乙烯的耐熱性等優(yōu)良特性，被廣泛應用于光學(xué)、包裝、醫療等領(lǐng)域。我國COC/COP下游需求中，光學(xué)、包裝、醫療、其他領(lǐng)域占比分別為53.2%、25.3%、15.1%、6.3%。
COC/COP光學(xué)性能優(yōu)異，是光學(xué)鏡片首 選材料。以往基于透光率考慮，光學(xué)透鏡多采用玻璃透鏡來(lái)提高透光率，降低圖像偽影。在薄型化、輕量化和小型化趨勢下，光學(xué)塑料開(kāi)始逐漸取代玻璃。光學(xué)透鏡對塑料提出的要求包括透光率、折射率、阿貝數、雙折射、耐熱性、耐腐蝕及加工工藝等，對表面耐磨性、抗沖擊強度亦有要求。與玻璃相比，塑料鏡片在加工工藝、一致性等方面具有優(yōu)勢。COC/COP在光學(xué)領(lǐng)域展現出了無(wú)可比擬的優(yōu)勢，COC/COP密度較玻璃低一半，便于實(shí)現輕量化;與其他光學(xué)透明樹(shù)脂(如PMMA、PC等)相比，COC/COP具有低雙折、優(yōu)良的耐熱性和超低的吸水性等顯著(zhù)優(yōu)勢，是光學(xué)鏡片的首 選材料。特別是作為AR/VR(增強現實(shí)/虛擬現實(shí))光學(xué)鏡片，能有效實(shí)現AR/VR設備的輕薄化并提供有益的光學(xué)性能。
2.COC/COP技術(shù)壁壘高，海外企業(yè)高度壟斷
COC/COP結構特殊，存在較高技術(shù)壁壘高。COC/COP是由乙烯和降冰片分別通過(guò)mCOC生產(chǎn)工藝和 ROMP生產(chǎn)工藝獲得的,其中降冰片烯通常由雙環(huán)戊二烯與乙烯發(fā)生 Diels-Alder 反應制備而成。COC/COP技術(shù)開(kāi)發(fā)難點(diǎn)主要包括以下幾點(diǎn):一是環(huán)烯烴單體(降冰片烯)的制備，二是茂金屬催化劑的篩選開(kāi)發(fā)，三是環(huán)烯烴聚合物的制備。
國內COC/COP產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快，國產(chǎn)替代有望逐步開(kāi)啟。一方面，國內部分企業(yè)經(jīng)過(guò)多年研發(fā)積累已實(shí)現了一定的產(chǎn)業(yè)化突破;另一方面，隨著(zhù)光學(xué)領(lǐng)域中消費電子、新能源車(chē)等下游產(chǎn)業(yè)鏈明顯轉移至國內，COC/COP材料被日本“卡脖子”問(wèn)題日益突出，供應鏈安全擔憂(yōu)下，下游廠(chǎng)商的國產(chǎn)替代意愿加強，從而促使上下游產(chǎn)業(yè)化開(kāi)發(fā)進(jìn)程加快。近些年來(lái),國內企業(yè)阿科力、拓烯光學(xué)。金發(fā)科技、魯華泓錦等持續對COC/COP材料進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)，目前在產(chǎn)業(yè)化方面陸續取得突破。其中，2023年11月拓烯科技3000噸/年特種環(huán)烯烴共聚物正式投產(chǎn)，標志著(zhù)其在國內率先實(shí)現環(huán)烯烴共聚物全鏈條自主可控工業(yè)化生產(chǎn)。
3.VR/AR有望加速滲透，COC/COP發(fā)展前景廣闊
傳統領(lǐng)域需求有望維持增長(cháng)，AR/VR注入需求新動(dòng)能。目前實(shí)現AR/VR技術(shù)的主要平臺設備是近眼顯示(Near-eyedisplay，NED)。NED是玻璃或護目鏡式可穿戴顯示設備，即頭顯設備由微型顯示面板和成像光學(xué)器件組成,靠近眼睛的微顯示面板發(fā)出的光通過(guò)成像光學(xué)器件進(jìn)行準直從而在眼睛可以舒適聚焦的遠距離處形成虛像。IDC數據顯示，2023年全球AR/VR頭顯設備合計出貨量預計8.1百萬(wàn)臺，2027年出貨量有望至28.6百萬(wàn)臺，2023-2027年年均復合增長(cháng)率預計為37.2%。其中，2027年AR/VR頭顯設備出貨量預計分別為6.8、21.9百萬(wàn)臺，對應2023-2027年年均復合增長(cháng)率分別為96.5%、30.1%。我們認為,除傳統領(lǐng)域COC/COP需求增長(cháng)外,隨著(zhù)AR/VR的發(fā)展和滲透，頭顯設備對COC/COP材料需求將跟進(jìn)，COC/COP材料將迎來(lái)需求新動(dòng)能。
COC/COP材料已在A(yíng)R/VR展開(kāi)運用，未來(lái)有望加速透。AR/VR與傳統影像的區別在于超高清、沉浸式、交互。AR/VR頭戴式顯示器顯示效果的實(shí)現，對提供視覺(jué)體驗的光學(xué)透鏡也提出了高要求。在 VR領(lǐng)域，VR頭顯的沉浸感、佩戴舒適度、光學(xué)顯示效果等對于產(chǎn)品體驗尤為重要，而采用Pancake短焦折疊光學(xué)技術(shù)的VR光學(xué)模組，其重量和體積較傳統方案更低，尤為符合VR頭顯輕便化發(fā)展趨勢，目前已成為業(yè)內VR光學(xué)顯示解決方案的主流選擇。2024年1月，哥爾光學(xué)推出高性能 Pancake 顯示模組星際 M41,聯(lián)合 3M公司首次采用基于COC材料的模內注塑技術(shù)，并將 FOV提升至 105°，VR顯示效果顯著(zhù)提升。此外，三井化學(xué)、寶理塑料的COC目前均已應用于 AR頭顯。隨著(zhù)AR/VR的進(jìn)一步發(fā)展及相關(guān)設備升級換代，COC/COP有望憑借優(yōu)異的性能加速滲透。
(二)低碳化進(jìn)程持續推進(jìn)，塑料循環(huán)經(jīng)濟大有可為
廢塑料造成了嚴重的環(huán)境污染和資源浪費。根據聯(lián)合國環(huán)境署規劃署發(fā)布的《切斷根源:全 世 界如何終結塑料污染，創(chuàng )造循環(huán)經(jīng)濟》，全球每年生產(chǎn)超過(guò)4.3億噸的塑料，其中2/3是短壽命產(chǎn)品，且其中一次性塑料的數量持續提升。若不加以管控，到2060年，全球塑料產(chǎn)量將較現階段增長(cháng)三倍。為滿(mǎn)足各項不同功能，塑料中含有多種添加劑、助劑，目前已識別出超16000種塑料相關(guān)化學(xué)品，其中約26%的化學(xué)品具有“持久性、生物累積性、遷移性或毒性”等特性。另外，從原料端來(lái)看，塑料主要以“三苯三烯”為原料，我國約 82%的“三苯三烯”產(chǎn)自油氣資源，平均每生產(chǎn)1噸塑料，約消耗0.9噸石油。大量使用壽命短、不恰當后處理的廢塑料流通到環(huán)境中，造成了嚴重環(huán)境污染和資源浪費，且隨著(zhù)塑料產(chǎn)量持續增長(cháng)，該問(wèn)題或將進(jìn)一步升級。因此無(wú)論從環(huán)境保護還是資源利用的角度出發(fā)，都應加強塑料污染治理。
發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟是實(shí)現“雙碳”目標的重要路徑。傳統廢塑料處理方案主要是填埋和焚燒。但填埋占地面積大，會(huì )導致土壤二次污染，影響植物健康發(fā)展;焚燒會(huì )產(chǎn)生有毒氣體二英，對環(huán)境造成污染，同時(shí)焚燒過(guò)程也是塑料全生命周期過(guò)程中碳排放的主要環(huán)節。據北京大學(xué)能源研究院發(fā)布的《中國塑料行業(yè)綠色低碳發(fā)展研究報告》顯示，假設廢塑料末端處理方式全部為焚燒，則我國每噸塑料生產(chǎn)、消耗、垃圾管理的平均碳排放量為5.2噸CO，其中焚燒環(huán)節的碳排放量為 2.7噸CO2。相比之下，發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟可以有效減少環(huán)境污染、保持生態(tài)平衡、降低碳排放，符合綠色低碳和循環(huán)經(jīng)濟的要求，是未來(lái)廢塑料處理的重要發(fā)展方向。根據聯(lián)合國環(huán)境署規劃署預測，通過(guò)發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟體系，強化廢塑料回收再利用、尋求可替代品，到2040年，流入生態(tài)環(huán)境中的廢塑料可以減少80%。
我國政府部門(mén)高度重視塑料污染治理，積極構建塑料循環(huán)經(jīng)濟體系。我國是全球塑料生產(chǎn)、消費和進(jìn)出口貿易的經(jīng)濟體，塑料生產(chǎn)規模持續擴張。2024年1-10月，我國塑料制品累計產(chǎn)量為6297.1萬(wàn)噸，同比增長(cháng)1.8%。細分領(lǐng)域方面，塑料薄膜、泡沫塑料等一次性塑料制品占比超1/4，并貢獻了塑料制品產(chǎn)量的主要增量。為實(shí)現可持續發(fā)展，我國將發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟作為國民經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的重大戰略，政府高度重視塑料污染治理、充分貫徹循環(huán)經(jīng)濟理念。近年來(lái)，有關(guān)部門(mén)已出臺多項相關(guān)政策文件，并在《2024年政府工作報告》中首次明確提出塑料污染治理。在相關(guān)政策引導下，我國現已構建完善的塑料循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展體系，并取得了顯著(zhù)發(fā)展成效。
我國廢塑料回收水平全球領(lǐng)先，但仍有較大提升空間。根據中國物資再生協(xié)會(huì )數據顯示，2023年我國廢塑料產(chǎn)量約 6200萬(wàn)噸、回收量約1900萬(wàn)噸，回收率約31%、回收產(chǎn)值約1030億元;預計 2024年我國廢塑料回收量將達到2100萬(wàn)噸，廢塑料回收價(jià)值將達到1100億元。但從細分產(chǎn)品來(lái)看，我國對于商品包裝、日用塑料購物袋、垃圾袋、快遞包等低值塑料包裝的回收利用水平相對偏低，據國家發(fā)展和改革委員會(huì )宏觀(guān)經(jīng)濟研究院經(jīng)濟體制與管理研究所發(fā)布的《中國低值可回收物回收利用現狀研究報告》顯示,2022年我國低值塑料包裝使用量為5066萬(wàn)噸、回收量為 825 萬(wàn)噸、回收率僅16.3%。2024年2月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快構建廢棄物循環(huán)利用體系的意見(jiàn)》鼓勵加強低值廢塑料等低值可回收物的循環(huán)利用。隨環(huán)保意識不斷升級、產(chǎn)業(yè)支持政策持續發(fā)力,廢塑料回收技術(shù)有望加速突破，并帶動(dòng)我國及全球廢塑料回收水平進(jìn)一步增長(cháng)。
(三)高性能 PI薄膜海外高度壟斷，國產(chǎn)替代進(jìn)程正提速
PI薄膜性能優(yōu)良、應用廣泛，市場(chǎng)規模穩健增長(cháng)。PI薄膜也稱(chēng)“黃金薄膜”，是現階段理化性能突出的高分子薄膜，廣泛應用于消費電子、汽車(chē)電子、高速軌道交通、風(fēng)力發(fā)電、航天航空、5G通信、柔性顯示等諸多領(lǐng)域,隨終端產(chǎn)業(yè)持續發(fā)展,PI薄膜市場(chǎng)規模有望保持穩健增長(cháng),據 GlobaMarket Insights數據，2022年全球PI薄膜市場(chǎng)規模約為24億美元，預計2032年將達到45億美元，2023-2032年年均復合增速約6.6%。
海外企業(yè)高度壟斷，我國進(jìn)口替代空間廣闊。目前全球高性能PI薄膜市場(chǎng)主要被杜邦、鐘淵化學(xué)、PIAM 等美日韓企業(yè)高度壟斷。據PIAM數據顯示，2023年全球PI薄膜市場(chǎng)CR6約70.6%。我國是全球PI薄膜主要消費國，且隨著(zhù)下游產(chǎn)業(yè)的持續發(fā)展，我國對PI薄膜的需求量將呈逐年上漲態(tài)勢。據IHS、CNCIC數據顯示，預計到2030年,我國PI薄膜需求量將突破2萬(wàn)噸，2021-2030年均復合增速8.6%，在全球消費占比有望突破70%。目前我國已有少數企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)或進(jìn)口產(chǎn)線(xiàn)具備量產(chǎn)高件能P薄膜的能力。但由于我國P薄膜相關(guān)生產(chǎn)研發(fā)起步較晚，多數企業(yè)現有生產(chǎn)裝置及技術(shù)難以滿(mǎn)足下游對于PI薄膜的高性能訴求,絕大部分高性能PI薄膜需求仍需依賴(lài)進(jìn)口甚至柔性顯示用CPI薄膜等超高附加值細分品類(lèi)需100%依賴(lài)進(jìn)口，國產(chǎn)替代空間廣。
內外部不確定性因素增強，或驅動(dòng)PI薄膜等“卡脖子”原材料供應鏈加速向國內轉移。當前內外部不確定性因素增強，終端產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵原材料供應鏈向國內轉移的意愿逐步增強。加之近年來(lái)國內政策層面加大力度支持新材料等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國高性能PI薄膜發(fā)展正逐步提速，部分本土企業(yè)高性能 PI薄膜產(chǎn)能已達到千噸級別，產(chǎn)品結構布局也趨于完善。隨國內P薄膜產(chǎn)能持續擴張并高端化發(fā)展，我國高性能PI薄膜自給率有望快速提升。
(四)成核劑需求穩步增長(cháng)，行業(yè)龍頭引領(lǐng)國產(chǎn)替代
成核劑是一種用于提高聚丙烯等不完全結品樹(shù)脂材料結品度，加快其結品速率的高分子材料助劑，可改善樹(shù)脂制成品的光學(xué)性能、力學(xué)性能、熱變形溫度等。目前成核劑主要應用在高性能樹(shù)脂和改性塑料的制造，產(chǎn)品可滿(mǎn)足食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、汽車(chē)部件、鋰電池材料、家居家電用品、建筑材料等行業(yè)對產(chǎn)品性能、安全、環(huán)保提升的需要。
成核劑國產(chǎn)化率穩步提升，國產(chǎn)替代空間廣闊。由于國外先進(jìn)廠(chǎng)商對成核劑開(kāi)發(fā)、使用存在先發(fā)優(yōu)勢，早期我國成核劑市場(chǎng)主要被美利肯、艾迪科、新日本理化等國外企業(yè)占據。近年來(lái)，呈和科技、只楚化學(xué)等國內廠(chǎng)商逐步掌握了成核劑的生產(chǎn)工藝并實(shí)現了商業(yè)化量產(chǎn)，正在逐步形成對外國品牌的替代。據觀(guān)研天下統計數據顯示，我國成核劑產(chǎn)量及進(jìn)口替代率正快速提升，2022年我國成核劑國內供給量約 2910噸、進(jìn)口替代率約28.0%、較2017年提升9個(gè)百分點(diǎn);隨著(zhù)國內廠(chǎng)商在工藝研究和應用開(kāi)發(fā)方面不斷發(fā)力，預計2025年我國成核劑進(jìn)口替代率有望提升至34%。
秦焦資源稟賦，打造發(fā)展勝勢
(一)境外找鉀持續推進(jìn)，看好鉀鹽資源儲備優(yōu)勢標的
全球鉀鹽資源分布高度不均,鉀肥市場(chǎng)寡頭壟斷格局基本穩定。全球鉀鹽礦資源分布高度不均。據 USGS 數據顯示，2023年全球已探明可采鉀鹽礦儲量超36億噸(折K20)。其中，已探明儲量位列前三名的加拿大、白俄羅斯、俄羅斯合計儲量達到25億噸，占比約69.5%;我國已探明儲量約為1.8億噸，占比約5.0%。產(chǎn)量方面，2023年全球鉀鹽合計產(chǎn)量約3935萬(wàn)噸(折K0)，其中加拿大、俄羅斯、中國、白俄羅斯合計產(chǎn)量為2930萬(wàn)噸，占比約74.5%?；阝淃}礦資源高度集中的特點(diǎn)，全球鉀肥市場(chǎng)呈現寡頭壟斷格局，主要由加拿大鉀肥公司Nutrien、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司Uralkali、白俄羅斯鉀肥公司 Belaruskali、以色列化工集團ICL Group等少數位于鉀鹽礦主產(chǎn)區的海外企業(yè)占據主導地位，且該市場(chǎng)格局或在中長(cháng)期內保持基本穩定。
我國是全球鉀肥消費大國，鉀肥需求端具備較強支撐。我國作為農業(yè)生產(chǎn)大國，對鉀肥需求量位居全球領(lǐng)先，占比超全球鉀肥總需求量的四分之一。且我國土壤普遍缺鉀、作物相對缺鉀，目前我國化肥施用比例約為N:P2O5:K2O=1:0.41:0.17，顯著(zhù)低于我國農業(yè)部門(mén)推薦的1:0.4:0.3的施用比例。氮磷鉀施用比例不平衡將導致肥效下降，并造成環(huán)境污染。優(yōu)化氮磷鉀施用比例，增加鉀肥占比，對我國糧食生產(chǎn)安全及增產(chǎn)至關(guān)重要，加之近年來(lái)在糧食保供政策下，我國糧食作物播種面積及糧食產(chǎn)量逐年穩步提升。整體來(lái)看，對鉀肥的需求端仍具備較強支撐作用。
我國鉀肥長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口，境外鉀鹽戰略?xún)湟饬x重大。我國每年對氯化鉀的表觀(guān)需求量超1600萬(wàn)噸，而氯化鉀產(chǎn)能尚不足1000萬(wàn)噸，難以滿(mǎn)足我國農業(yè)對鉀肥的剛性需求,鉀肥對外依存度長(cháng)期維持在較高水平。從進(jìn)口來(lái)源來(lái)看，我國進(jìn)口氧化鉀主要來(lái)自俄羅斯、白俄羅斯、加拿大、老撾等國家，2024年1-10月，我國累計氣化鉀進(jìn)口量為1019.90萬(wàn)噸，其中上述CR4約為91.12%。由于我國鉀鹽資源儲量逐步減少、服務(wù)年限下降，資源型鉀肥產(chǎn)能擴張已不可持續，我國氯化鉀產(chǎn)能規?，F已基本趨于穩定，我國鉀肥進(jìn)口依賴(lài)度偏高的現狀未來(lái)或難以發(fā)生根本性轉變。面對當前內外部諸多不確定性風(fēng)險因素，為提升我國在全球鉀肥市場(chǎng)的議價(jià)權、降低鉀肥長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口的潛在安全供應風(fēng)險、保障國內鉀肥供應和糧食安全，近年來(lái)中資企業(yè)正加大力度開(kāi)發(fā)境外鉀鹽資源、增強鉀肥境外儲備。從項目進(jìn)展來(lái)看，目前老撾等“一帶一路”簽約國家的鉀鹽開(kāi)發(fā)和鉀肥收購項目進(jìn)展順利，且其中包括多家國內鉀肥相關(guān)上市公司。長(cháng)遠來(lái)看，隨著(zhù)中資企業(yè)境外鉀肥項目反哺國內農需的能力逐步增強，我國在國際鉀肥市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權也有望隨之提升。
(二)磷礦石供需結構中期趨緊，看好磷化工高景氣延續
我國磷礦資源保障年限相對偏低。全球磷礦分布高度集中，根據USGS數據，2023年全球已探明磷礦石儲量超740億噸,其中摩洛哥以500億噸儲量位居全球第 一,我國磷礦石儲量約38億噸,位居全球第二，約占全球總儲量的5.1%。產(chǎn)量方面，2023年全球磷礦石總產(chǎn)量約2.2億噸，其中我國大型礦山磷礦石產(chǎn)量約9000萬(wàn)噸，約占全球總產(chǎn)量的40.9%，位居全球第 一。儲采比方面，2023年我國磷礦石儲采比為42，同期全球平均儲采比為337,摩洛哥儲采比為1429，相比之下我國磷礦資源存在過(guò)度開(kāi)采、保障年限偏低等問(wèn)題。
我國磷礦平均品位低、開(kāi)采難度大，政策強化磷資源保障支撐。相比于其他國家，我國磷礦資源貧礦多、富礦少、開(kāi)采難度大。分區域來(lái)看，我國磷礦資源主要集中在云南、貴州、四川、湖北等地。整體來(lái)看我國磷礦平均P2O5含量約為17%，可采儲量平均品位僅為23%，遠低于世 界平均品位 30%。其中，PO;含量小于20%的較低品位磷礦占比約60%，含量大于 30%的I級磷礦儲量?jì)H占9.4%。作為全球領(lǐng)先的磷化工生產(chǎn)和消費國,若磷礦資源持續過(guò)量消耗,未來(lái)我國磷礦品位或將持續下滑,磷礦石開(kāi)采難度及開(kāi)采成本也將隨之持續上升。為強化磷資源保障支撐,2024年1月，工信部等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《推進(jìn)磷資源高 效高值利用實(shí)施方案》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《方案》)，《方案》提出“支持“采、選、加”一體化大型磷化工優(yōu)勢企業(yè)按照市場(chǎng)化原則取得礦業(yè)權”、“支持優(yōu)強企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式整合中小磷礦，推動(dòng)技術(shù)落后、效率低下、不符合生態(tài)環(huán)保要求、不具備安全生產(chǎn)條件的磷礦企業(yè)依法依規退出”等內容，引導磷礦開(kāi)采產(chǎn)業(yè)良性可持續發(fā)展。
(三)鈦礦高景氣延續，一體化企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性凸顯
成本端:全球鈦礦供應或中期趨緊，鈦礦價(jià)格或維持高位運行。隨全球已探明優(yōu)質(zhì)鈦礦被不斷開(kāi)發(fā)、鈦礦品位下降、新增鈦礦資源減少、海外部分礦山資源枯竭、地方環(huán)境保護政策趨嚴，近年來(lái)全球鈦礦儲量、產(chǎn)量先后達到頂點(diǎn)后出現下降趨勢。據USGS數據顯示，2023年全球鈦礦儲量較2018年高點(diǎn)下滑 20.9%、產(chǎn)量較2021年高點(diǎn)下滑3.8%。2020年以來(lái)，受供應趨緊影響，全球鈦礦價(jià)格顯著(zhù)上行并維持高位震蕩?？紤]到下游產(chǎn)品產(chǎn)能仍處于擴張期、鈦礦產(chǎn)能增量有限，預計全球鈦礦供應中期偏緊，鈦礦價(jià)格有望維持相對高位運行。
我國優(yōu)質(zhì)鈦礦依賴(lài)進(jìn)口，鈦礦資源儲備豐富的龍頭企業(yè)相對優(yōu)勢突出。我國鈦礦資源雖儲量豐富，但與海外相比存在鈦礦品位偏低、其他金屬雜質(zhì)含量高、分選難度大等問(wèn)題，難以滿(mǎn)足國內下游產(chǎn)業(yè)對于高品質(zhì)鈦礦的需求，因此我國部分優(yōu)質(zhì)鈦礦需求依賴(lài)進(jìn)口，且進(jìn)口量隨下游鈦白粉、海綿鈦等產(chǎn)品產(chǎn)能擴張而呈現震蕩上漲態(tài)勢。2024年1-10月，我國鈦礦累計進(jìn)口量為401.9萬(wàn)噸，同比增長(cháng)14.3%。在現階段內外部不確定性因素增強、鈦礦價(jià)格高位運行的情況下，擁有充足鈦礦資源儲備、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢將充分顯現。
需求端:隨宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展，鈦白粉需求仍有增長(cháng)空間。鈦白粉下游主要應用于塑料、涂料、造紙等領(lǐng)域。據卓創(chuàng )資訊數據顯示,2023年我國鈦白粉表觀(guān)消費量為251.3萬(wàn)噸,同比增長(cháng)約 3.8%,2019-2023年年均復合增速約1.7%。預計隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟及下游產(chǎn)業(yè)可持續發(fā)展，全球鈦白粉消費增速雖有放緩趨勢,但中長(cháng)期來(lái)看鈦白粉消費量仍有增長(cháng)空間。內需方面,當前國內刺激經(jīng)濟政策“組合拳”持續發(fā)力，宏觀(guān)經(jīng)濟預期隨之改善，市場(chǎng)信心逐步得到提振，隨房地產(chǎn)、造紙、塑料等終端行業(yè)景氣回暖，我國對于鈦白粉的需求有望呈現穩中有增態(tài)勢。
階段性“出口危機”不改我國鈦白粉出口長(cháng)期增長(cháng)潛力。外需方面，基于較高的產(chǎn)品性?xún)r(jià)比近年來(lái)隨著(zhù)我國鈦白粉企業(yè)產(chǎn)能持續擴張、產(chǎn)品品質(zhì)逐步提升、海外部分產(chǎn)能關(guān)停退出，我國鈦白粉出口量快速上漲，出口市場(chǎng)逐步成為我國消化鈦白粉過(guò)剩產(chǎn)能的重要支柱。2024年1-10月，我國鈦白粉累計出口量為 159.4萬(wàn)噸,同比增長(cháng)16.0%。但隨我國鈦白粉出口依賴(lài)度逐年攀升而來(lái)的,是國際貿易保護主義抬頭。為保護本土鈦白粉生產(chǎn)商，2023年以來(lái)歐盟、印度、巴西先后對我國鈦白粉產(chǎn)品發(fā)起反傾銷(xiāo)調查。2024年10月10日，巴西公布對我國鈦白粉出口反傾銷(xiāo)初裁決議，決定征收不超過(guò)6個(gè)月的臨時(shí)反傾銷(xiāo)稅，稅額為577.73-1772.69美元/噸。2024年11月1日，歐盟委員會(huì )公布對我國鈦白粉反傾銷(xiāo)調查終裁前事實(shí)披露文件，反傾銷(xiāo)稅率較初裁下調 7%左右，并表示不會(huì )進(jìn)行追溯征收，該關(guān)稅將于2025年1月11日前開(kāi)始征收，有效期為5年。分區域來(lái)看，歐洲是我國鈦白粉第二大出口市場(chǎng);分國家/地區來(lái)看，印度、巴西是我國前兩大鈦白粉出口國。我們認為，上述國家/地區對我國鈦白粉發(fā)起反傾銷(xiāo)，勢必會(huì )對我國鈦白粉企業(yè)出口增長(cháng)形成階段性考驗但預計影響有限，且難以扭轉我國鈦白粉出口長(cháng)期增長(cháng)趨勢。一是，近年來(lái)我國鈦白粉出口增量主要來(lái)自經(jīng)濟發(fā)展增速較快的新興經(jīng)濟體，我國鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)加大力度開(kāi)拓其他海外市場(chǎng)以對沖歐洲、巴西等出口量下滑的風(fēng)險。二是，海外企業(yè)已基本無(wú)鈦白粉產(chǎn)能擴張計劃，面對高昂的能源成本、人力成本，以及相對老舊的設備，海外企業(yè)生產(chǎn)的鈦白粉正逐步失去競爭力，海外對我國鈦白粉的依賴(lài)度正逐步提升，我國鈦白粉企業(yè)可通過(guò)調整鈦白粉出口價(jià)格將部分所增加的關(guān)稅向下游轉移。三是,我國鈦白粉行業(yè)在高性?xún)r(jià)比的基礎上,也在加快進(jìn)行技術(shù)創(chuàng )新和產(chǎn)業(yè)結構升級,以進(jìn)一步提升全產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。長(cháng)遠來(lái)看，我國鈦白粉出口仍具備增長(cháng)潛力，全球化競爭加劇的趨勢也將帶動(dòng)我國鈦白粉行業(yè)資源加速向頭部企業(yè)整合。
(四)成本比較優(yōu)勢凸顯，看好非石油路線(xiàn)核心資產(chǎn)
乙烯、丙烯作為基礎有機化工原料，是石化工業(yè)的基石，用途十分廣泛，在國民經(jīng)濟中扮演著(zhù)非常重要的角色。傳統生產(chǎn)乙烯、丙烯的方法主要是石腦油蒸汽裂解。隨著(zhù)美國頁(yè)巖革命帶來(lái)廉價(jià)乙烷供應的爆發(fā)式增長(cháng)、我國煤化工的蓬勃發(fā)展，以及國內民營(yíng)企業(yè)以進(jìn)口丙烷切入烯烴領(lǐng)域，我國乙烯、丙烯的生產(chǎn)由傳統石油路線(xiàn)向輕質(zhì)化(乙烷、丙烷、甲醇等)、重質(zhì)化(煤)等非石油路線(xiàn)不斷邁進(jìn)。
天然氣供雷預期緊平衡，預計2025年乙烷價(jià)格中樞持穩。從歷史走勢來(lái)看，乙烷價(jià)格與天然氣價(jià)格走勢密切關(guān)聯(lián)。2024年1-4月，隨著(zhù)烏克蘭危機引發(fā)的緊張情緒進(jìn)一步得到緩解，在北半球高庫存和暖冬共同作用下，國際天然氣價(jià)格大幅回落;5月以來(lái)，澳大利亞LNG生產(chǎn)設施停產(chǎn)等導致供應端波動(dòng)，歐盟制裁俄羅斯LNG和烏克蘭過(guò)境計量點(diǎn)被占領(lǐng)等消息面因素影響市場(chǎng)情緒，疊加亞洲夏季需求增長(cháng)較快，國際天然氣價(jià)格重心抬升。短期來(lái)看，截至12月11日，歐盟天然氣儲氣量為920TWh，儲氣庫充足率為80.2%，處于歷史同期中高位水平?？紤]到目前天然氣庫存水平較為充足，預計今冬明春供暖季，國際天然氣價(jià)格將持穩運行。展望2025年全年，據IEA預計全球天然氣消費量、供應量分別為4293、4294bcm，天然氣供需預期緊平衡;從區域和用途來(lái)看,亞洲市場(chǎng)、工業(yè)部們預計仍是天然氣需求增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。我們認為，在2025年天然氣供需緊平衡預期下，預計乙烷價(jià)格重心將跟隨氣價(jià)波動(dòng)，整體持穩為主。